一、我国三季度宏观经济形势分析及四季度展望

       整体上，中国经济在第三季度延续了复苏态势，GDP同比增长4.9%，低于预期（5.5%），较前期增长1.7个百分点。第二、三季度经济的良好表现一定程度上抵消了疫情早期对中国经济的冲击，正因为如此，前三季度 GDP 累计同比增速由负转正，较2019 年前三季度增长0.7%。尤其相较于其他经济体，中国经济的韧性较强，疫情后复工复产的措施较为得当，GDP连续两个季度同比实现正增长，经济复苏情况在全球一枝独秀。不过与之前第二产业带动GDP增长不同，第三季度的经济复苏开始由生产端和需求端共同推动。在三季度，第一产业GDP同比增长3.9%，较前期微升0.6个百分点，代表制造业与建筑业的第二产业同比增速为6.0%，较前期增长1.3 个百分点，而代表服务业的第三产业同比增速为4.3%，较前期增长2.4个百分点。生产端第二产业延续增长势头，需求端第三产业恢复速度加快，成为第三季度中国经济复苏的重要影响因素。

       三季度GDP回升主要有以下三点原因。一是出口持续超预期，今年二季度以来，我国出口持续高景气，主要因为防疫物资拉动，外需回暖，以及我国工业生产迅速恢复形成的相对优势的影响。其次，国内地产投资三季度维持高增。3月以来国内商品房销售大幅反弹，地产投资也随之回升，8月地产销售当月增速更是创2017年下半年以来的新高，地产投资也已经超去年同期水平。最后是消费加速恢复，三季度国内线下消费、服务业开始加速修复，同时叠加部分可选消费品种持续高景气，消费需求不断回暖。

图表1：2020年三季度国内宏观经济数据

资料来源：WIND

      （一）我国三季度宏观经济形势分析

       上三季度我国步入常态化疫情防控阶段，国内工业生产与居民生活都逐渐步入正轨，国内经济呈现“内外需共振，供需均改善”的局面。供给方面，国内工业增加值增速持续提升，9月我国工业增加值同比增速达到了过去12个月的最高值，这表明我国工业产能利用已经完全恢复。同时需求方面，在房地产和基建投资的强力拉动下，国内消费增速也有了显著改善，出口也在海外需求的恢复下呈现加速改善的局面。总得来说，在国内经济数据强苏复苏的背后，国内各个领域的经济恢复状况呈现出以下几点特征：

     1.消费对GDP拉动转正

      三季度，随着疫情受控之后居民就业、收入、消费的加速恢复，最终消费支出对GDP的拉动转正至1.7个百分点，但距离疫情之前4.2个百分点左右的水平还有明显的差距。资本形成总额对GDP的拉动则从二季度的5.0个百分点回落至三季度的2.6个百分点，这与疫情之前的平均约2.6个百分点（最低值1.1、最高值3.5个百分点）的平均水平相当。货物和服务净出口对三季度GDP的拉动为0.6个百分点，略高于二季度的水平。

图2：最终消费贡献显著提升，资本形成的贡献有所回落（%）

资料来源：WIND

     2.第三产业增速持续低于GDP整体增速

      虽然三季度消费增速恢复明显，但是从一二三产业增速来看，自2012年，我国第三产业增速还从未低于当季度GDP整体增速。而今年二三季度，我国第三产业均低于当季GDP整体增速这都反映出新冠疫情对服务业影响巨大，这也与三季度CPI非食品项创历史新低也是一致的。

      我们将服务业细分来看，目前，国内疫情受控，以批发零售、住宿餐饮、交通运输、旅游与商务服务为代表的服务业正在加速恢复，而且从十一长假的数据来看，部分行业甚至有报复性消费的倾向。同时，依赖于财政投入的科教文卫、水利环境市政等行业，当前受到财政收支矛盾的较大影响，与基建投资增速低于预期是一致的。第三，金融与房地产等，由于政策更加关注制度改革和长效机制建设，同样不会出现快速修复。第四，通信、软件和信息技术服务，属于新兴行业，仍将保持相对较高的增速。

图3：第三产业增速联系两个季度低于GDP整体增速（%） 

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    3.工业方面，周期性行业复苏明显

    9 月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长1.18%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长1.2%。

图4：工业生产继续提速（%）

资料来源：WIND

      分行业看，9月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业增长2.7%，纺织业增长5.6%，化学原料和化学制品制造业增长7.5%，非金属矿物制品业增长9.0%，黑色金属冶炼和压延加工业增长9.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长3.5%，通用设备制造业增长12.5%，专用设备制造业增长8.0%，汽车制造业增长16.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长3.9%，电气机械和器材制造业增长15.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.0%，电力、热力生产和供应业增长4.2%。

图5：分行业增加值1-9月累计同比（%）

资料来源：WIND

       整体来看，9月工业增加值当月同比排名靠前的是汽车、机械、钢铁、非金属建材、化工、电子等行业。由此可以看出，虽然今年高技术产业在政策扶持下恢复更快，但随着国内疫情逐渐可控，高技术产业上行乏力，这与中美关系恶化，美国制裁力度加大也有着密切的关系。而在高技术产业上行乏力的同时，国内周期性行业复苏明显，预计四季度，国内增速更快的行业将从高技术产业转向中低端装备制造，原材料加工、消费品制造等行业。预计四季度，国内工业将在老基建和新基建在政策驱动下，共同发力拉动经济上行。

    4.投资累计增速年内首次转正，地产仍是主要支撑，基建拉动回落

     9月，全社会固定资产投资累计同比增速由前值-0.3%转正至0.8%，当月同比企稳于7.5%左右，而从其环比季节性规律来看，9月的环比增速仍然明显高于2015-2019年的平均水平。9月，房地产、基建、制造业、其他投资对单月固定资产投资的同比拉动分别为2.24、1.26、0.89、3.09个百分点。其中，房地产投资仍是对投资的最大支撑，基建投资拉动连续第四个月回落。

图6：固定资产投资增速转正，房地产投资继续上升（%）

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     基建投资方面，1-9月累计同比2.4%（前值2.0%），回升0.4个百分点。尽管今年政府债发行规模巨大，一定程度上支撑了上半年经济的复苏。但疫情对财政收入的影响也会对财政支出形成制约，导致基建投资持续低于预期。未来，在政府债务存量压力较为显著、宏观杠杆率约束回归的前提之下，预计基建投资增速很难超过2018至2019年3.8%的水平（不含电力）。

      房地产方面，投资和销售继续改善。1-9月，房地产投资同比增长5.6%，增速较1-8月提高1个百分点，1-9月施工面积同比增长3.1%，回落0.2个百分点，新开工面积下降3.4%，竣工面积下降11.6%，销售面积同比下降1.8%，降幅比1-8月收窄1.5个百分点，销售额增长3.7%，上升2.1个百分点。虽然房地产仍然是投资的主要支撑，但展望未来，由于房地产调控力度尤其是融资约束不断升级，按照融资领先实体运行约1至2季度的规律推断，预计今年四季度房地产投资可能见顶。

      制造业投资方面，1-9月制造业投资下降6.5，降幅比1-8月收窄1.6个百分点。虽然9月制造业投资同比较8月有所回落，但并不意味着制造业投资的再度走弱。8月制造业投资的大幅反弹有基数，以及7月洪涝后对投资节奏的影响。而比较今年9月和2015-2019年9月制造业投资的环比来看，9月环比仍然高于往年水平。尤其随着后续全球政策宽松，国内经济修复，美国大选尘埃落定，地缘政治风险有所降低，国内资本市场改革全面推进等多重有利因素的背景下，制造业投资有望成为支撑经济复苏的关键力量。

图7：四季度房地产投资可能见顶（%）

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    5.商品、餐饮同步改善，汽车销售依旧亮眼

      9月，社会消费品零售总额同比增速继8月转正后进一步上升至3.3%，且商品、餐饮均在同步改善，其中尽管餐饮收入增速仍为负值，但在收窄。3月以来，国内消费恢复的过程是必需消费品向可选消费品逐步传导的路径，这与CPI数据中必需消费品分项先复苏，而可选消费逐步复苏是一致的。而从9月数据可以看到，这一趋势仍在延续，而且更值得关注的边际变化是汽车销售依旧亮眼，但地产产业链相关有所回落。整体来看，消费逐步复苏反映的是国内疫情得到控制后，居民收入及消费逐步“填坑”的过程，甚至从国庆的情形来看，似乎有“报复性消费”的迹象。从当前复苏的程度来看，这一趋势仍未结束。

    6.进出口方面，出口延续增长，进口超预期修复

     中国9月（以美元计）出口同比增长9.9%，进口增长13.2%，贸易顺差370 亿美元。从出口情况看，外需整体回暖叠加国内供给能力提高，共同拉动9月份和三季度出口增速提高。从进口情况看，中国经济受疫情的影响趋弱，加之扩内需政策持续发力，进口增速超市场预期回升。受进口超预期回升的影响，贸易顺差有所收窄。

图8：进口增速超市场预期回升（%）

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      三季度出口持续回暖得益于内外因素的共同作用。首先，面对新冠肺炎疫情严重冲击，我国加大宏观政策应对力度，稳外贸政策效应持续显现，提前复工复产提高了外贸企业生产能力，对出口修复起到支撑作用。再者，全球经济受疫情影响逐步减弱，各国生产活动持续恢复，2020年9月全球制造业PMI为52.3%，较上月上升0.5个百分点，连续3个月保持在50%以上，外需整体回暖叠加国内供给能力提高共同拉动9月份和三季度的出口增速。

     分国别来看，前三季度对主要贸易伙伴进出口总额均呈增长趋势。以人民币计，前三季度，对东盟、欧盟、美国、日本、韩国进出口分别增长7.7%、2.9%、2%、1.4%、1.1%。东盟成为中国最大的对外贸易伙伴，进出口总额3.38万亿元，占比达到 14.6%。美国为中国第三大贸易伙伴，中美贸易总值2.82万亿元，其中，中国对美出口额2.18万亿元，增长1.8%，自美进口 6408.6 亿元，增长 2.8%；中国对“一带一路”沿线国家合计进出口6.65万亿元，增长9.5%。

图9：传统出口改善明显，防疫物资呈走弱态势（%）

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    7.失业率稳中有落，服务业就业形势不佳

     9月份，全国城镇调查失业率为5.4%，较上月回落0.2个百分点，农村外出务工劳动力同比下降 2.1%，较二季度末回落 0.6 个百分点。前三季度，全国城镇新增就业898万人，基本完成全年目标任务。

     不过9月PMI数据显示制造业就业位于荣枯线以下，服务业就业形势仍然不佳。9月制造业PMI从业人员指数较上月加快0.2个百分点至49.6%，非制造业PMI从业人员指数较上月上升0.8个百分点至49.1%。非制造业中，建筑业用工需求仍处在景气区间，连续4个月下滑后有所反弹，较上月上升0.4个百分点至54.6%。但服务业就业情况依旧疲软，持续位于荣枯线以下。

图10：9月城镇调查失业率继续回落（%）

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  （二）2020年四季度经济展望

     综合三季度经济数据，我们可以对2020年四季度国内宏观经济形势展望如下：

     展望四季度，预计我国工业生产仍将保持高位运行。一方面海外产能缺口尚待修复、东南亚订单回流，中国年内将继续承担“世界工厂”的重任。另一方面，受旺季赶工影响，10 月后建材成交明显改善，水泥价格也将保持季节性回升态势。需求方面，房企资金回落对地产投资维持高增长的隐忧将逐步显现，地方财力下滑，对基建投资的高增长难以期待。而产能利用率叠加利润持续回升有利于推动制造业投资的稳步修复。

      消费方面，从人均可支配收入和人均消费支出的角度看，消费拉动GDP增长的空间仍存在。第三季度的数据显示，人均可支配收入的同比增速为6.9%，较前期增加2.4个百分点。其中，经营净收入的同比增速由负转正，从二季度的-1.6%反弹至三季度的3.8%，但增速仍远低于2019年同期的10.1%。此外，人均消费支出的同比增速从二季度的-3.3%回升至1.4%，显示消费复苏开始加速，但增速仍显著低于2019年同期的9.9%，说明增长空间仍在，同时线下消费持续改善也将有助于带动社零修复加快。

     进出口方面，出口会继续受益于海外宽松货币和复工复产，因此仍将保持高增速。而进口也将逐步修复，但是预计净出口对GDP的贡献率将逐步见顶。另外货币政策方面，年内货币进一步收紧概率走低，社融年内预计高位走稳，较为宽松的货币政策将为实体营造较为良好的信用环境。

     综合来看，预计我国全年GDP增长将在2%左右。

图11：人均消费支出仍有上升空间

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